نينا بويارتشينكو، لارس سي لارسن، وبول ويلان
في أ 2021 اقتصاد شارع الحرية بريد، قمنا بتوثيق “الانجراف بين عشية وضحاها” – عودة كبيرة ومستمرة للاحتفاظ بالعقود الآجلة للأسهم الأمريكية في النافذة الضيقة بين الساعة الثانية والثالثة صباحا بالتوقيت الشرقي، عندما تفتح أسواق الأسهم الأوروبية. وبعد خمس سنوات إضافية من البيانات، يبدو أن هذا النمط قد تلاشى: نافذة 2:00-3:00 التي كانت تولد في السابق ما يقرب من 3.7 في المائة سنويًا، بلغ متوسطها قريبًا من الصفر منذ عام 2021. في هذا المنشور، نعيد النظر في الانجراف الليلي في ضوء عينة ما بعد النشر ونستخدم إطار مخاطر المخزون الخاص بنا للسؤال عن أي من القنوات الثلاث التي يمكن ملاحظتها – تشتت اختلالات أوامر الإغلاق، أو مستوى تباين العائد، أو القدرة على تحمل المخاطر مزودو السيولة – حسابات التغيير.
الانجراف بين عشية وضحاها في معادلة واحدة
في عملنا السابق، جادلنا بأن الانجراف بين عشية وضحاها هو التعويض الذي حصل عليه مزودي السيولة (LPs) – المشاركون الذين ينشرون أوامر الحد أثناء الراحة ويمتصون ضغوط الشراء أو البيع المتبقية في نهاية يوم التداول الأمريكي. عندما تميل التدفقات المؤسسية بشكل كبير إلى جانب واحد في الساعة الأخيرة من التداول، يتدخل الشركاء المحدودون كمشترين للملاذ الأخير ويحملون المخزون الناتج بين عشية وضحاها. وهذا المخزون محفوف بالمخاطر: فالأسواق الليلية ضعيفة، ويمكن أن تتحرك الأسعار ضد شركات السيولة قبل أن تتمكن من تفريغها، وتتشدد حدود المخاطر الداخلية عندما تكون التقلبات مرتفعة. لاستيعاب الخلل على الإطلاق، يطالب الشركاء المحدودون بخصم عند الإغلاق. ومع وصول المشترين الأجانب بعد ساعات قليلة – وعلى الأخص في بورصة فرانكفورت ولندن المفتوحة – تنتعش الأسعار، ويستعيد الشركاء المحدودون الخصم الذي حصلوا عليه. ولأن الأسواق الليلية ضعيفة، فإن تدفق الطلبات الواردة حتى المتواضعة يحرك الأسعار بشكل كبير، مما يؤدي إلى تضخيم الانتعاش. هذا الارتداد هو الانجراف بين عشية وضحاها.
كما نستنتج ورقتنافي حالة التوازن، يكون العائد المتوقع بين عشية وضحاها هو نتاج ثلاثة عوامل:
ه[RON] = (اختلال ترتيب الدولار)ر × (تباين الإرجاع)ر ×
(القدرة على تحمل المخاطر)-1.
كل عامل يمكن ملاحظته: اختلال توازن أوامر الإغلاق (القناة 1)، وتباين العائد (القناة 2)، وقدرة مزودي السيولة على تحمل المخاطر (القناة 3). يتلاشى الانجراف إذا انهار أي واحد من الثلاثة.
هل تلاشى الانجراف في عينة ما بعد النشر؟
يستنسخ الرسم البياني أدناه نمط التوقيع على عينة 1998-2020: تسارع حاد في العوائد التراكمية بين الساعة 2:00 و3:00 صباحًا بالتوقيت الشرقي، بالقرب من الافتتاح الأوروبي.
كانت العوائد كبيرة وإيجابية خلال بطولة أوروبا المفتوحة من عام 1998 إلى عام 2020
ملاحظات:نموذج: العقود الآجلة لمؤشر S&P 500 E-mini، 1998-2020 (5,691 يوم تداول). القضبان هي متوسط عائدات السجل السنوي لكل ساعة عبر جميع أيام التداول في العينة؛ الخط الأزرق الصلب هو متوسط عائد سجل تراكمي لمدة 5 دقائق خلال يوم التداول. يبدأ يوم تداول CME في الساعة 18:00 بالتوقيت الشرقي، وبالتالي فإن المحور الأفقي يمتد من الإغلاق إلى الإغلاق (18:00 إلى 18:00). الأوقات هي شرق الولايات المتحدة. يتم اشتقاق معادلة حساب العائد بين عشية وضحاها في Boyarchenko وLarsen وWhelan، “الانجراف بين عشية وضحاها“،” مراجعة الدراسات المالية، المجلد. 36، العدد 9، سبتمبر 2023، الصفحات 3502–47.
يكرر الرسم البياني التالي التمرين للفترة من يناير 2021 إلى ديسمبر 2025. النافذة من 2:00 إلى 3:00 – المسؤولة سابقًا عن أكثر من 60 بالمائة من العائد السنوي القريب إلى الإغلاق للعقد بنسبة 5.9 بالمائة – ثابتة. ينطبق نفس النمط على عقود E-mini Nasdaq-100 (NQ) وE-mini Dow Jones (YM).
لكن العائدات كانت ثابتة في بطولة أوروبا المفتوحة في الفترة 2021-2025
ملاحظات: عينة: العقود الآجلة لمؤشر S&P 500 E-mini، يناير 2021 – ديسمبر 2025 (1,245 يوم تداول). القضبان هي متوسط عائدات السجل السنوي لكل ساعة عبر جميع أيام التداول في العينة؛ الخط الأزرق الصلب هو متوسط عائد سجل تراكمي لمدة 5 دقائق خلال يوم التداول. يبدأ يوم تداول CME في الساعة 18:00 بالتوقيت الشرقي، وبالتالي فإن المحور الأفقي يمتد من الإغلاق إلى الإغلاق (18:00 إلى 18:00). الأوقات هي شرق الولايات المتحدة.
حلقة توضيحية من إحدى شركات إدارة الأصول. في يونيو 2022، أطلقت NightShares صندوقي استثمار متداولين — NSPY وNIWM — مصممين للحصول على عوائد الأسهم لليلة واحدة من خلال الاستمرار في تداول العقود الآجلة الطويلة للمؤشر عند إغلاق الولايات المتحدة والبيع عند فتح الولايات المتحدة؛ أشارت نشرة الإصدار إلى آلية مخاطر المخزون لدينا. تم إغلاق كلا الصندوقين بعد أربعة عشر شهرًا، بما يتوافق مع النمط الضعيف في هذه العينة (على الرغم من أن التكاليف الخاصة بصناديق الاستثمار المتداولة من المحتمل أن تكون ساهمت أيضًا).
لماذا انخفض الانجراف بين عشية وضحاها؟
وندرس الآن كيف تطورت القنوات الثلاث التي تؤدي إلى الانجراف بين عشية وضحاها – تشتت اختلالات أوامر الإغلاق، ومستوى تباين العائد، وقدرة مقدمي السيولة على تحمل المخاطر – منذ عام 2020.
القناة الأولى هي حجم اختلال توازن الطلب في نهاية اليوم. باتباع ورقتنا، نقيس حجم التوقيع النسبي (RSV) خلال الساعة الأخيرة من التداول الأمريكي (15:15–16:15 بالتوقيت الشرقي). RSV هو صافي الحصة التي بدأها المشتري من حجم الساعة الأخيرة، ويحدها بين –1 و+1؛ إنه كبير وسلبي عند عمليات الإغلاق المكثفة وقريب من الصفر في الأيام المتوازنة.
يرسم الرسم البياني أدناه الانحراف المعياري المتداول لمدة 252 يومًا لـ RSV في نهاية اليوم من عام 1999 حتى عام 2025. واتجه تشتت RSV نحو الانخفاض على معظم العينة الأصلية، واستمر الانخفاض خلال فترة ما بعد النشر. وبمقارنة متوسطات العينة الكاملة، انخفض الانحراف المعياري لـ RSV في نهاية اليوم من 6.5 بالمائة إلى 2.9 بالمائة – وهو ضغط بأكثر من النصف. أصبحت أيام اختلال التوازن الشديد في الإغلاق، والتي يحددها إطار مخاطر المخزون كمصدر لضغط التسعير بين عشية وضحاها، نادرة بشكل ملحوظ.
انخفض تشتت اختلال توازن الطلب في نهاية اليوم إلى النصف
ملحوظات: انحراف معياري متداول لمدة 252 يومًا لحجم التوقيع النسبي في نهاية اليوم (RSV) لعقد S&P 500 E-mini، 1999-2025. يتم حساب RSV عبر النافذة 15:15–16:15 بالتوقيت الشرقي. الخطوط الأفقية المتقطعة تشير إلى فترة زمنية. تشير المنطقة المظللة إلى عينة ما بعد النشر (2021–25).
يظهر الضغط في العلاقة التنبؤية بين إغلاق الاختلالات والعوائد الليلية. يقوم المخطط التالي بفرز الأيام في الصناديق حسب الحجم الموقع في نهاية اليوم ويتتبع العوائد التراكمية في اليوم التالي. في الفترة 2007-2020 (اللوحة العلوية)، تتبع اختلالات الإغلاق السلبية الكبيرة عوائد إيجابية بين عشية وضحاها، بينما تتبع الاختلالات الإيجابية الكبيرة عوائد ثابتة أو سلبية – وهو فارق واسع يتركز في النافذة الليلية. وفي الفترة 2021-2025 (اللوحة السفلية)، أصبح الانتشار أضيق بكثير، بما يتوافق مع رابط تنبؤي أضعف في عينة ما بعد النشر.
لقد انهارت العلاقة بين النظام وعدم التوازن بين عشية وضحاها والعودة
ملاحظات: يتم فرز عائدات السجل التراكمية لليوم التالي في أربع صناديق حسب الحجم الموقع في نهاية اليوم. تشير المناطق المظللة إلى نافذة الانجراف الليلية (2:00–3:00 بالتوقيت الشرقي) والانعكاس الافتتاحي (8:30–10:00 بالتوقيت الشرقي). الأعلى: 2007–20. الأسفل: 2021–25.
ولم تتحرك التقلبات والسيولة إلا بالكاد
إذا كان الضغط في اختلالات الإغلاق هو السبب في التلاشي في الانجراف، فلا ينبغي لوكلاءنا في القناتين الأخريين أن يتغيروا كثيرًا. في الواقع، يبدو أن كلاهما لم يتغير تقريبًا عبر العينات.
لم يتغير مؤشر VIX، وهو الوكيل القياسي لتباين العائد، إلا قليلاً: انخفض متوسطه بشكل متواضع فقط من 20.4 في العينة الأصلية إلى 19.4 في فترة ما بعد النشر، مع قيم متوسطة تبلغ 18.6 و18.2. وظلت السيولة لليلة واحدة مماثلة في عينات ما قبل عام 2020 وما بعد عام 2020 أيضًا، حيث ارتفعت حصة الليلة الواحدة من إجمالي حجم E-mini بشكل متواضع فقط، من 15% إلى 16%. وفقًا للتدابير المتاحة بعد ذلك، فإن الضغط في تشتت الخلل في نهاية اليوم هو المدخل الوحيد لمعادلة التسعير التي تحولت بشكل كبير خلال هذه الفترة.
ما الذي تغير بين العينتين؟
ويعزو تحليلنا الجزء الأكبر من الانخفاض إلى مدخل واحد في معادلة التسعير – وهو الضغط في تشتت الخلل في نهاية اليوم، في حين لم تتغير مقاييسنا للتقلبات والسيولة بين عشية وضحاها إلا قليلاً.
في العمل المستمر، نجد أن أوامر الحد المنشورة عند الإغلاق أصبحت أصغر في عينة ما بعد النشر، بما يتوافق مع قيام موفري السيولة الخوارزمية بتقطيع التدفق بشكل أكثر دقة ونقل مخزون أقل متبقي إلى الأطراف المقابلة في نهاية اليوم.
وينتج عن إطار عملنا تنبؤ قابل للخطأ: إذا اتسع تشتت اختلال توازن النظام مرة أخرى نحو نطاق ما قبل عام 2020، فيجب أن يظهر الانجراف الليلي مرة أخرى في نفس النافذة من الساعة 2:00 إلى 3:00، مع نفس توقيع العقد المتبادل. يتطلب اختبار ذلك بشكل مباشر فترة مستقبلية من تشتت اختلال التوازن المرتفع، والذي لا تحتوي عليه العينة الحالية.
نينا بويارتشينكو هو مستشار الأبحاث المالية في مجموعة الأبحاث والإحصائيات التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك.
لارس سي لارسن هو أستاذ مساعد في كلية كوبنهاغن لإدارة الأعمال.
بول ويلان هو أستاذ مشارك في كلية إدارة الأعمال بالجامعة الصينية في هونج كونج (CUHK).
كيفية الاستشهاد بهذه المشاركة:
نينا بويارتشينكو، ولارس سي. لارسن، وبول ويلان، “الانجراف المختفي بين عشية وضحاها”، بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك اقتصاد شارع الحرية، 1 يوليو 2026،
بيبيتكس: منظر |
تنصل
الآراء الواردة في هذا المنشور هي آراء المؤلف (المؤلفين) ولا تعكس بالضرورة موقف بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أو نظام الاحتياطي الفيدرالي. أي أخطاء أو سهو هي مسؤولية المؤلف (المؤلفين).
